人行殖利率廊道

 

截圖是中國10年期公債殖利率。

 

西滴。一路下滑。這代表什麼意思?

殖利率上升，就代表債券價格下降。這圖在告訴我們，中國公債價格在上升，殖利率在下降。

為什麼中國公債價格上漲? 而且，你看，2000年代，一會兒5%，一兩年後就3%，然進入2010年代後就一路溜滑梯南下。如此上下跳動這種幅度，你可以說它不穩定，你也可以說它反應靈敏。隨喜。

所以說，三步五時就要看看各國公債殖利率。

這圖更深一層的意義是，早在20年前，中國內部的內行人就知道有問題了。當時2005左右，中國年成長率二位數，但就是有人寧可把錢拿去買公債，也不願投入中國不動產跟股市。他們看出來了，未來會有事!

Well, they got that right. Evergrande. 恒大。

上證指數在1999年結束時是1366，到了最近是2959，漲幅116%。道瓊同期上漲245%。台股2003至今上漲了343%。中國這世界工廠是發生了什麼事? 全世界看好了，中共只示範一次，一切中國製造，但上證股市成長只有人家三分之一。這還真的不容易啊!

中國在岸(Onshore)公債在公開市場上如此搶手，反映的是中國資本對不動產跟股市的信心危機。這公債搶手，也意味著中國金融系統性危機正在升高。容我解釋。

下圖是中國長短公債殖利率曲線。

深藍線是10年期公債，淺藍線是30年期公債。很明顯的，差距間隔正在縮小，而且30Y殖利率正在以更大的降幅向10Y靠近。這意思是買10Y債的人數/金額變多，買30Y債的人數/金額更多，也就是說，對未來中國經濟的信心正在加速下跌。一但出現倒掛，則中國現在在不動產方面的問題，會正式擴散到銀行業。

前面文章提過，美國SVB跟日本農林中金，本來都在借短買長。什摸是借短買長?

你巷口一家老牌知名包子店，老闆年紀大了要頂讓。你去問，開價120萬，全套含know-how。你算一算，扣除成本後，年收益5%。買來擺著讓現有的兩個歐巴桑繼續管店面，你啥都不用做，一年就多6萬。贊! 但你口袋沒有錢。

(2024/07/12：原包子店的例子寫得太亂，所以重寫。)

怎辦? 你去跟老闆談。動之以情。老闆說，好吧，醬把，你每月付一萬，一年共付12萬。每月算你取得包子店的認股權1/120，或0.8%，可分得包子店獲利的0.8%。

包子店生意極穩，每年獲利6萬。你每月0.8%認股權就能分到每月48元。十年後，你就拿累積到100%的認股權來跟老闆交換正式的所有權狀及讓渡書。

但，信用至上，只要你一次遲繳，則過往已繳的錢，就全部視同租金，而認股權就作廢。

基本上只要你忠厚老實別亂搞，照老樣子，照法規走，就會很OK。好! 握拳，let’s do it!

於是，你去跟隔壁阿花商量，阿花每月借給你1萬元，每月到期時，本息一起還。你就拿這一萬元去付給包子店老闆。如有借有還，則再借不難，次月阿花再借你1萬元。利率按台銀1YR利率1%再加3%，等於4%，每月付阿花利息33.3元。

阿花年利率4%。你借短，每月付息33.3，買長，年殖利率5%的包子店攤算為認股權後，每月給你48。利差14.7元，很可以。躺著賺。賀成交!

頭兩年下來都很OK。大家都讚你英明。但英明的不只是你。英明的還有政客。政客黑豬兄大灑消振券，政客白豬兄送優惠房貸，政客花豬兄在股市跌0.5%時就進場護盤。

通膨就來了。

第三年起，台銀升息，從1%變3%。於是，阿花就升息，從4%升到6%。

醬你要付給阿花的利息就變成每月50元。然而，包子店的5%殖利率沒變，你當月付一萬得到的0.08%認股權也沒變，分得利潤48元。你開始倒賠2元。

若台銀不盡快降息降，那你每個月就會繼續流血。

然後英明的政客灰豬兄來提油救火，灑更多錢來救通膨，宣佈提高最低工資3%。你的痛，本黨瞭，幫你加薪渡通膨。灰豬兄還把房貸自備款成數從八成降到六成。本黨永遠跟窮人站一起，本黨實現居住正義。灰豬兄又發表了舉債台幣5000億的觀光振興方案、舉債2000億電費凍漲、舉債6900億來發每人一萬元消費振興券、一萬元文化券、一萬元自由券。本黨苦民所苦，還稅於民。

通膨就更高了。

第四年，台銀因應通膨加劇，升息升到5%。阿花也升你息，升到8%。你的包子店因原物料上漲，客人縮手，預估第四年全年收益從5%跌到3%。你當月認股權所能分到的利潤從48元下跌到28.8元，而付給阿花的利息錢從50元增加到66.67元。

你完蛋了。

當然你可已認賠出場，把四年來付出去的48萬元買的認股權，一口氣當廢紙，認列重損。

你還剩什麼選項?

買樂透。祝你幸運中大獎。

漲價。但客人會跑掉更多。

兩個歐巴桑裁掉一個。但收益也會減半。

從淘寶買來源不明的香料來調高湯省瓦斯費。但衛生局就在對面市場口。

剁根手指騙保險、去馬路上碰瓷騙和解金、找破掉的水溝蓋去摔倒騙國賠。Nice try. 不要輕言放棄。

你也可以肛門塞大麻去沖繩玩。

不如醬吧，你就去登記選鄉代。不管當地當時執政鄉長是哪個黨，你就去加入另一邊的黨，反正只要天天罵，說不定你就會選上。選上後，你的債務大洞就解決了。會用臉書吧? 嗯。若是罵得夠到位，說不定還會被黨徵召去選立委。生死就看這一條了。

這就是系統性風險。包子店名聲被你搞爛了、兩位從業歐巴桑被你害到失業了、阿花被你倒債了。

這就是SVB、這就是農林中央金融、這就是殖利率風險。

然後劉選手就來找你了。鵝...你醬會虧到傾家盪產! 不如醬吧，你手上已累積的包子店認股權48萬，我現在20萬跟你收。

蛤? 我落井下石? 好。15萬收。

蛤? 我沒血沒目屎? 好。10萬收。

蛤? 你要想一想，明天才回覆? 好。明天5萬收。

這比率算超級佛心了。08海嘯時，一堆衍金被拋售止血。算優等前段班的CDO衍金收購價，大約是 30 cents on a Dollar，三成價。後段班的若有人願出 2 cents on a Dollar，那就趕快賣。我用20萬來收你48萬的包子店衍金，四成價，你說是不是佛心? 劉選手忠厚老實交友單純人品高潔不是喊假的。

通常殖利率風險會引發兩次重大虧損的揭露。第一次是利差變成負數的虧損。這是前面的一碟小菜。主菜在後面。第二次是拋售流血資產給第三方以緊急止血，再結算的真正重大虧損。

中國當然也知道這厲害關係。一但中國公債發生殖利率倒掛，那這引發的系統性風險會擴大到什麼程度，那就連上帝觀音阿拉都會跟你聳肩攤手說不知道。

原本中國主要是透過10-YR殖利率來調控市場利率跟貨幣供給，但前陣子中國人民銀行PBOC就開始有動作了。PBOC似乎準備把戰線拉到短債市場。簡言之：7-day Repo及Reverse Repo。這又是蝦米碗糕? 會有用嗎?

七日短債交換，大略上就是PBOC跟企業約定，大家用抵押品，通常是已發行的公債，來借貸。企業需短期資金，可以用手上公債當抵押去跟PBOC借錢。政府看看過往灑太多錢，糟糕不好了，就可以把債券往桌子上一擺，跟些不敢不聽話的企業說，來，這給你當抵押，你來借我一個億。堂堂PBOC怎會缺這一個億? 當然不。PBOC只是要把過多的貨幣從流通市場裡抽出來。

目前，PBOC大約會把這7-day Repo及Reverse Repo的利率控制在1.8%至2.3%之間。這就意味著PBOC準備用這種短債，而不是用10-YR公債，去操縱影響全中國的經濟。

會不會有用? 應該不樂觀。美國FED試過；看看現在美國。日本BOJ試過YCC；看看現在日本。

真的，若你把太多資源擺在債類資產，那你要真的很小心，因為，市場有句血淋淋的教誨：Don’t fight the FED，而你正是在…在fight the FED。不只是FED。BOJ、PBOC、歐元區，現在都對過旺的債市存有殺意。

另一方面要勸勸習老。你看從前唐朝盛世時是怎樣被全世界奉為政經文化核心而心悅誠服的。盛唐有一天到晚去搞人家的國土嗎? 有全中土拼仇外嗎? 唐極盛時，就算是外國人，只要你有才，你甚至能進唐內閣當官。被問到唐? Yeah, I know Tang, my cousin, we are tight, y’know! 你想被統? 好呀，來啊，醬我們彼此貿易就更賺了。你想獨? 也行，大家把話說清楚，然後繼續做生意。獨了想統，統了想獨? 如果你自己不嫌累，那摸，Fine，都可以談。看看日本，除了名義上跟面子上沒被唐統之外，可說是繼秦化後，又進一步從骨子裡的DNA與文化更深一層唐化。後來宋元明，日本吃飯依然是秦規，炸物依然叫唐揚，而琉球國都還是習慣稱來自中國的貿易船為唐船。唐如此讓四海念念不忘，那為什麼現在把從前大家喜歡中國的一切的四海兄弟的狀況，搞成現在大家一聽到Chinese就NG皺眉頭的global trouble maker的狀況? 「厲害了，我的國!」這句話屬於盛唐，並不屬於第三次世界大戰發動者候選第一名的中共黨中央。人心向背；盛唐是collaborative，CCP是nothing but predatory。一念之差，決定歷史地位。

你準備在印度次大陸賴為命脈的河川上游去蓋個超大水壩，準備隨時都可以關掉數億人的水龍頭，將來若是發生大地震，或是工程品質出問題，那下游生靈塗炭你怎麼賠? 你說也同樣握有核導彈的印度對你會有什麼看法?

回正題。PBOC這1.8%至2.3%的短債殖利率區間，目前被英文區稱為Yield Corridor，殖利率廊道。若縮寫，就是YC，比日本的YCC少個C。有點換湯不換藥的味道。Repo/Reverse Repo所必須運用的抵押品，目前我還不知道除了公債之外，還有沒有其它的東西也被PBOC接受。在美國，FED除了認可聯邦財政部公債、州級公債、企業債之外，還認可一個東西：MBS，或是Mortgage-Backed Securities，房貸抵押擔保證券。這MBS就是衍金。08海嘯的甲級戰犯。FED之所以認可MBS，是為了在火燒屁股大金災時，有法源讓其可直接把手伸進資本市場去救市兼救富。這反作用就是等於在鼓勵市場參與人建立更大的MBS部位，而同時這也擴大了系統性風險。FED認為可以用金融法規跟聯邦監管來控制這種系統性風險。但是，SVB的例子就已證明法規跟監管依然有大漏洞。PBOC目前有沒有、或未來會不會，把高風險的資產納入YC認可範圍內，這也只有天知道。

中國眼前問題是通縮。通縮代表市場貨幣的流量在下降、流速在變慢。如果不解決根因，那就只有寬鬆降息這條路。若市場貨幣對房市股市沒信心，那就算降息也只會促進兩件事：一、貨幣加速流向海外去套利；二、貨幣加速流入債市來自我防衛。

由於預計明天的利率又會比今天更低，那就必須在明天以前把資本放進債市。今天愈多的資本流入債市，就會讓明天債券價格比今天更高。當更多資本流入債市，則市場貨幣的流量就會更少、流速更慢。這就會讓通縮情況惡化。

對中共而言是一體而非分離的央行及政府，為了遏止通縮，就又只好降準降息。

這就完整地劃成了一個封閉的自我循環的迴圈。A self-fulfilling prophecy.

把抵抗通縮工具從10-YR換成7日短債，是不會有本質上的差異的。這個迴圈的大方向只有一個，朝向實質零利率甚至負利率前進。

所以，中共跟PBOC的新調控工具，以短期資產為工具的殖利率廊道，只是在頭痛醫腳，腳痛醫頭。跟日本一樣，日本自民黨為了執政正當性及權錢自利的延續及擴大而不能承認的，也就不能面對的錯誤，是過去泡沫時過度寬鬆，同時過度承諾社福，為未來的經濟困境設下了完美的捕鰻籠。過去日本給自己設下的捕鰻籠，現在的日本不偏不倚，自已整個身體都鑽進去了。

中共其實眼前還有一個更大的問題。為了抗通縮而開出的藥單，不管能不能治病成功，都是會有副作用的，都是在為未來的通膨種下禍根。差別只在於是真正因經濟改善而導致的通膨，還是非洲拉美崩壞邦式的惡性通膨。

08海嘯後，中國經濟衰退。為了刺激經濟，大約在2010年左右，習近平喊出了「中國夢」口號，政策股勵全民炒股。這造成了中國證券交易戶的八成以上是由散戶開設的，而且是集中在2015年。跟農民文革大躍進很像的是，這一波炒股大躍進的新股民大軍，超過六成連高中文憑都沒有，遑論金融知識跟策略。確實，農工床底下陶罐裡的cash，開始大量流入市場。買股就是愛黨忠黨! 習同志說的不會錯! 問題是，買什麼股呢?

你把亞馬遜書城史上炒股聖經類銷量前一千大的書餵給AI去分析人類文明史上前百大炒股錯誤與禁忌，這一波中國農工新股民樣樣俱全，條條中標。村裡頭的黨書記陳軍同志的金融知識位階就等於高曼策略長。比自己肖家莊更靠近縣城100公里的核桃村裡的村幹事王向紅同志，肯定比自己更瞭解上證A股；王同志買什麼，咱就買什麼。

在08海嘯前，中國證監會CSRC嚴禁借券做空，嚴禁信用槓桿借錢炒股。為了配合黨中央「中國夢」，CSRC就逐步解除這些規定。大約在2012年，中國股市幾乎等於全面開放了高槓桿投機交易。原本在中國上市的公司，只要連三季虧損，就會難逃下市命運。08海嘯也曾讓中國股市大起大落，CSRC痛感仍在，記憶猶新。堂堂社會主義嚴控個資的中國中央證監委，會不知道哪家企業勞塞傷風得痔瘡?! 但CSRC為了怕得罪黨中央，為了怕觸怒盲流股民，就睜一隻眼閉一隻眼，能不管就別管，能甩鍋就甩遠遠的，別自己去招惹個股利空這種忤逆黨中央的事。

加起來，中國股市2015的暴漲，是來自於本質上就是債的股資、本質上就是盲目的明牌文化、本質上就是不敢執法的崩壞監管。這就造成了電影院裡喊失火這種老梗的絕佳舞台。2015年6月，災難來了，有人在電影裡裡喊失火了；8月，主災情內爆；半年內，上證指數下跌了44.4%。很好記。其中2015年8月，恐慌外溢至美股，道瓊曾經一日內就跌一千點。

這件完全莫名其妙的金災，能檢討嗎? 一檢就會連到習近平。所以，有能力檢討，有機會把中國金融帶向正確方向的，也只有習近平一人。他不檢討自己，他不改革自己，那中國就沒有機會。也所以，沒有檢討。也所以，中國貨幣最重要來源，不動產，就種下了恆大這些以債養債，買空賣空的巨型禍根。

在朔大的大會堂裡辦起全國黨代表代會，4K影片，精心挑選訓練的發言人，光鮮亮麗，但事實上，這仍是延安小土窯裡板凳小米粥的部落會議。每每農工總動員，從小高爐拼煉鋼、「人有多大膽、地有多大產」的拼農作、沒東西好拼的農村就拼捉麻雀，you name it! 每樣之後都是災難。沒打仗、沒核子彈爆炸、沒發生黃河大改道，還能餓死幾千萬人，這數字給軍國日本來五次侵華戰爭的中國人民死傷都比不上不的事，不，不可檢討，也不可改善。

所以，從10YR公債工具，換跑道改成七日短債repo/逆repo，也都同樣是農村大躍進，未來也必以引發難控難收拾的通膨為階段結局。

幸災樂禍? No, no, no! 中國的系統性風險是跟全球連通的，就跟日本三菱集團直接連通摩根史坦利是一樣的，就跟中國人吃瓜啃餅是直接連通整個南美洲是一樣的。剛講的2015上證的事，台股指數也一樣重跌了18.9%! 還好那陣子劉選手在瘋探險，整個荒廢了投資，所以倖免於難(但也錯過揀便宜的機會)。

中國10-YR殖利率目前是2.82%，這跟CSRC殖利率廊道上限2.3%只差了大約0.5%，非常的近，近得令人不安。比對目前FED 10-YR對3-MO殖利率差是1.18%。CSRC的操作餘地很狹窄。